Mosbirja: cómo se lleva a cabo el IPO en MOEX, bookbuilding y liquidaciones
El papel de la Bolsa de Moscú y las características del IPO en Rusia
La oferta pública inicial de acciones en la Bolsa de Moscú es un proceso multifásico que transforma una empresa privada en pública, abriendo el acceso al capital para una amplia gama de inversores. En la última década, el mercado ruso de IPO ha experimentado varias oleadas de actividad, y hoy en día, la Bolsa de Moscú ocupa posiciones destacadas entre las plataformas de negociación de Europa del Este, ofreciendo a los emisores un conjunto completo de servicios de infraestructura desde la cotización hasta el servicio posterior a la negociación. El mecanismo para llevar a cabo un IPO en MOEX está orientado a estándares internacionales y en gran medida toma prestadas las mejores prácticas de la Bolsa de Valores de Londres, lo que hace que las colocaciones rusas sean comprensibles y atractivas para los inversores institucionales globales. Al mismo tiempo, la bolsa adapta los procedimientos a las especificidades de la legislación rusa y las particularidades del mercado local, creando un modelo híbrido que combina estándares occidentales de transparencia con las exigencias regulatorias nacionales.
Preparación de la empresa para salir a bolsa
Estrategia para salir a un IPO
La decisión de llevar a cabo un IPO nunca se toma de forma espontánea: es el resultado de una planificación estratégica a largo plazo, que puede durar desde varios meses hasta varios años. Las empresas acuden a los mercados públicos por diversas razones: algunas necesitan capital para escalar el negocio o para llevar a cabo grandes proyectos de inversión, otras buscan proporcionar liquidez a los accionistas existentes, y algunas ven en el estatus público una oportunidad para mejorar su reputación corporativa y aumentar la confianza por parte de socios y clientes.
Selección de los organizadores de la colocación
La primera decisión crítica es la elección de los organizadores de la colocación: bancos de inversión que acompañarán toda la operación desde el principio hasta el final. En la práctica rusa, para grandes IPO con montos superiores a varios miles de millones de rublos, las empresas suelen formar un sindicato de varios bancos, donde uno actúa como organizador líder o bookrunner, y los demás desempeñan el papel de co-maneadores. Esta estructura permite distribuir los riesgos de subcolocación y asegurar una cobertura más amplia de los potenciales inversores gracias a la base de clientes de varias instituciones financieras.
Plazos y transformaciones corporativas
Los plazos de un IPO ruso varían significativamente según la complejidad de la transacción y la preparación de la empresa. El período mínimo desde la decisión hasta el inicio de la negociación es de tres a cuatro meses para transacciones relativamente simples, cuando la empresa coloca acciones existentes únicamente en la Bolsa de Moscú sin un listado paralelo en el extranjero. Sin embargo, la mayoría de los IPO requieren de seis a nueve meses de preparación, y las transacciones más complejas con componentes internacionales pueden prolongarse durante un año o más.
Forma jurídica y due diligence
La legislación corporativa rusa establece requisitos claros para la forma jurídica del emisor que planea una colocación pública. La empresa debe transformarse en una sociedad anónima pública, lo que requiere la aprobación de una mayoría calificada de accionistas — un 75% de votos en la reorganización desde una sociedad anónima no pública o una decisión unánime de todos los participantes en la transformación desde una sociedad de responsabilidad limitada. Estos requisitos estrictos protegen los derechos de los accionistas minoritarios y aseguran que las decisiones corporativas estratégicas se tomen de manera consciente.
Modelo financiero e historia de la inversión
Paralelamente a los procedimientos legales, la empresa realiza una due diligence financiera y legal exhaustiva, organizada por los suscriptores en conjunto con auditores externos y consultores jurídicos. Este proceso puede identificar riesgos potenciales que requieren ser abordados antes de la colocación: desde lagunas en la documentación de bienes raíces hasta estructuras fiscales complejas o litigios no resueltos. Los resultados de la due diligence impactan directamente en la valoración de la empresa y su atractivo para la inversión. Un elemento central de la preparación es el desarrollo de un modelo financiero detallado y de la historia de inversión de la empresa, que en el argot profesional se conoce como equity story. Esto no es solo un conjunto de pronósticos financieros, sino una narración integral de por qué este negocio merece la atención de los inversores, cuáles son sus ventajas competitivas, cómo planea desarrollarse y qué rentabilidad puede ofrecer a los accionistas. Una historia de inversión convincente puede aumentar significativamente la demanda de acciones y justificar una valoración premium para la empresa.
Cotización y requisitos de la Bolsa de Moscú
Jerarquía de niveles de cotización
El sistema de cotización de la Bolsa de Moscú se basa en una jerarquía de tres niveles, donde cada nivel refleja el grado de fiabilidad y atractivo para la inversión de los valores. El tercer nivel es una admisión básica a las negociaciones organizadas con requisitos mínimos, el segundo nivel implica criterios más estrictos de transparencia financiera y gobernanza corporativa, y el primer nivel es el escalón superior de cotización, accesible solo para los emisores más fiables y grandes.
Importancia del primer nivel para los inversores institucionales
La pertenencia a la lista de cotización del primer nivel tiene una importancia práctica especial para las empresas rusas, ya que solo esos valores pueden incluirse en las carteras de los fondos de pensiones privados según los requisitos del regulador. Dado que los fondos de pensiones privados son el segmento más grande de inversores institucionales en el mercado ruso, la cotización en el primer nivel a menudo se convierte en un requisito obligatorio para la colocación exitosa de un volumen significativo de acciones.
Criterios cuantitativos y la diferencia entre cotización e IPO
Los criterios cuantitativos para la inclusión en el primer nivel de cotización son bastante estrictos y excluyen a las pequeñas empresas. El volumen mínimo de acciones en circulación debe ser de al menos 3 mil millones de rublos, y la proporción de esas acciones del total de acciones ordinarias no puede ser inferior al 10%. Estos requisitos garantizan una liquidez suficiente de los valores y previenen la manipulación de precios por parte de los accionistas mayoritarios. Para el segundo nivel, el umbral se reduce a 1 mil millones de rublos y un 10% de free-float, lo que lo hace accesible para empresas de tamaño medio. Es importante entender la diferencia entre cotización e IPO, ya que estos términos a menudo se confunden incluso entre participantes experimentados del mercado. La cotización es la inclusión de valores en la lista de la bolsa y su admisión a negociaciones organizadas, mientras que el IPO es el proceso de oferta primaria y venta de acciones a los inversores. Una empresa puede recibir cotización sin llevar a cabo un IPO si sus acciones ya se negocian en otra bolsa internacional reconocida y cumplen con los requisitos de la Bolsa de Moscú; en este caso se habla de cotización secundaria o directa.
Plazos de existencia e informes
Los requisitos de la bolsa respecto al tiempo de existencia de la empresa también varían según el nivel: para el primer nivel, la empresa debe haber estado operando durante al menos tres años, mientras que para el segundo, un año. Estas limitaciones están destinadas a asegurar que exista una historia operativa suficiente y estados financieros auditados durante varios periodos, lo que permite a los inversores evaluar adecuadamente el negocio y sus perspectivas.
Bookbuilding y el mecanismo de fijación de precios
Proceso de determinación del precio de colocación
El bookbuilding se considera la etapa más compleja y responsable de todo el proceso de IPO, ya que es aquí donde se determina el precio al que la empresa venderá sus acciones a los inversores. El procedimiento comienza con el establecimiento de un rango de precios indicativo, es decir, un intervalo en el que se supone que se encontrará el precio final de la colocación. Este rango es calculado por el equipo de analistas de los suscriptores basándose en la evaluación fundamental de la empresa y el análisis de la situación actual del mercado.
Campaña de marketing y Road Show
Antes de abrir la recopilación de solicitudes, los organizadores de la colocación llevan a cabo una amplia campaña de marketing, cuyo elemento central es el Road Show: una serie de presentaciones para potenciales inversores institucionales en centros financieros clave. En un Road Show típico para un gran IPO ruso, el equipo de alta dirección de la empresa, acompañado por representantes de los suscriptores, visita durante dos o tres semanas Moscú, San Petersburgo, Londres, Nueva York y otras ciudades, realizando decenas de reuniones con fondos, gestoras y grandes inversores privados.
Historia de inversión e informes analíticos
Cada reunión del Road Show es una presentación detallada del modelo de negocio de la empresa, sus ventajas competitivas, indicadores financieros y estrategia de desarrollo. Los inversores hacen preguntas difíciles sobre los riesgos del negocio, la calidad de la gobernanza corporativa, los planes para el uso del capital atraído y el rendimiento esperado de las inversiones. La reacción de los inversores al Road Show proporciona a los organizadores una comprensión inicial de la demanda y puede conducir a un ajuste del rango de precios inicial incluso antes de que comience oficialmente el bookbuilding. Los analistas del sindicato de suscriptores preparan extensos informes de investigación que contienen una evaluación integral de la empresa, análisis de la industria, posicionamiento frente a competidores y recomendaciones de inversión. Estos documentos se distribuyen entre los clientes institucionales de los bancos y sirven de base para la toma de decisiones de inversión. La calidad del trabajo analítico impacta directamente en la percepción del IPO por parte de la comunidad profesional.
Libro de solicitudes y reevaluación del rango
El proceso de bookbuilding normalmente dura desde varios días hasta dos semanas, durante las cuales los inversores presentan solicitudes indicando la cantidad deseada de acciones y el precio máximo de compra. Los organizadores de la colocación consolidan estas solicitudes en un único "libro de solicitudes", que representa gráficos de la demanda agregada a diferentes niveles de precios. Si en el límite superior del rango la demanda supera la oferta varias veces (se produce una sobreasignación), esto puede ser motivo para incrementar el precio de colocación por encima del rango inicial.
Métodos de valoración de la empresa para el IPO
La valoración de la empresa al prepararse para un IPO se realiza mediante varios métodos, cuyos resultados se comparan para determinar el valor justo. El método de flujos de caja descontados requiere construir un modelo financiero detallado en un horizonte de cinco a diez años, pronosticando los flujos de caja libre futuros y posteriormente descontándolos a su valor actual utilizando la tasa WACC. El valor terminal de la empresa, que refleja su valor más allá del período de pronóstico, se calcula generalmente según la fórmula de crecimiento perpetuo o en función de múltiplos de salida. El método de empresas comparables se basa en la aplicación de múltiplos de mercado de pares públicos a métricas financieras del negocio evaluado. Los analistas seleccionan un grupo de empresas con un modelo de negocio similar, tamaño y geografía de presencia, calculan para ellas los múltiplos clave como P/E, EV/EBITDA o EV/Ventas, y luego aplican los valores medianos o ponderados a los indicadores correspondientes del emisor. La elección del grupo correcto de empresas comparables es crítica para obtener una valoración adecuada.
Asignación y distribución equitativa
Principios y sistemas de distribución de acciones
Tras el cierre del libro de solicitudes y la determinación del precio final de colocación, llega el momento crucial: la asignación, es decir, la distribución de la cantidad disponible de acciones entre todos los inversores que han presentado solicitudes. En caso de una sobreasignación significativa, en la que la demanda total supera varias veces a la oferta, las decisiones de asignación se vuelven extremadamente sensibles y pueden influir en el éxito a largo plazo de la colocación.
Enfoques tradicionales y riesgos de falta de transparencia
Tradicionalmente, los organizadores de la colocación tenían amplios poderes discrecionales para distribuir acciones, lo que generaba potencial para abusos. Las acciones podían distribuirse a favor de clientes "amigos", especuladores a corto plazo dispuestos a vender rápidamente los valores con beneficio (práctica conocida como flipping), o en beneficio de los propios suscriptores. Esta falta de transparencia socavaba la confianza en el mercado de IPO y alejaba a inversores serios a largo plazo.
Mecanismos innovadores de la Bolsa de Moscú
La Bolsa de Moscú ha dado pasos significativos para aumentar la transparencia del proceso de asignación, desarrollando un sistema innovador llamado "Smart Allocator". Esta plataforma tecnológica permite a los emisores y organizadores establecer reglas claras y objetivas para la distribución de acciones de antemano y aplicarlas automáticamente a todas las solicitudes recibidas. Los criterios pueden incluir el tamaño de la solicitud, el horizonte de inversión declarado, el historial de participación del inversor en colocaciones anteriores y su comportamiento en el mercado secundario. Los nuevos estándares de IPO en la Bolsa de Moscú exigen que los participantes del proceso revelen públicamente los principios de asignación antes del inicio del bookbuilding. Los inversores deben entender las reglas bajo las cuales se distribuirán las acciones, lo que les permite formular sus solicitudes de manera más consciente y reduce la probabilidad de reclamos posteriores sobre una distribución injusta.
Segmentación y trabajo con diferentes grupos de inversores
En la práctica de los IPO en Rusia se aplica frecuentemente la segmentación del pool de acciones a colocar en partes institucionales y minoristas. A los inversores minoristas que presentan solicitudes a través de cuentas de corredores se les puede asignar una porción garantizada del total de la colocación con condiciones especiales de asignación, como prioridad para solicitudes pequeñas o distribución proporcional dentro de su segmento. Esto garantiza la accesibilidad del IPO a un amplio rango de inversores privados y contribuye a la formación de una base accionarial diversificada. La parte institucional normalmente se distribuye con un enfoque en atraer a inversores a largo plazo de calidad: fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos soberanos y grandes gestoras de activos. Los organizadores buscan lograr un equilibrio entre maximizar la demanda y formar una base accionarial estable que pueda respaldar las cotizaciones de las acciones tras el inicio de las operaciones en el mercado secundario.
Liquidaciones, compensaciones y comienzo de la negociación
Infraestructura técnica de liquidaciones
La etapa final del IPO está relacionada con la ejecución técnica de las transacciones — liquidaciones entre inversores y el emisor, que se llevan a cabo a través de la infraestructura del Deposito Nacional de Compensación. El NDC realiza funciones críticas como depósito central y centro de compensaciones, garantizando la transferencia simultánea y segura de valores y fondos entre las partes de la transacción. El proceso comienza ya en la etapa de presentación de solicitudes para participar en el IPO, cuando los corredores bloquean la cantidad necesaria de fondos en las cuentas de sus clientes inversores. Este bloqueo garantiza que, en el momento de la asignación, el inversor disponga de fondos suficientes para pagar las acciones que se le asignen. El tamaño del bloqueo se calcula en función de la asignación máxima posible sobre la solicitud presentada y el límite superior del rango de precios de colocación.
Compensaciones y ejecución de liquidaciones
Tras completar la asignación y confirmar los resultados finales de la distribución, el NDC lleva a cabo la compensación: el proceso de verificación y compensación de las obligaciones de todos los participantes en las liquidaciones. La compensación revela las posiciones netas de cada participante en términos de fondos y valores que deben ser finalmente ejecutados. La compensación multilateral permite reducir significativamente el número de pagos y entregas efectivas, aumentando la eficiencia del sistema de liquidaciones. La ejecución efectiva de las liquidaciones en el IPO se realiza bajo el principio de "entrega contra pago", donde la deducción de dinero de los inversores y la acreditación de acciones se lleva a cabo simultáneamente y de forma atómica. Este mecanismo elimina completamente el riesgo de que una de las partes cumpla con sus obligaciones mientras que la otra no. La infraestructura de liquidación rusa garantiza un alto nivel de fiabilidad para estas operaciones gracias al uso de tecnologías modernas y la reserva de sistemas críticos.
Ciclo de liquidaciones y comienzo de la negociación
El ciclo estándar de liquidaciones en el mercado de valores ruso es T+2, es decir, la ejecución final ocurre en el segundo día hábil después de la conclusión de la operación. Sin embargo, para los IPO se pueden aplicar esquemas modificados dependiendo de la estructura de la colocación, los requisitos del regulador y los deseos del emisor. Después de la acreditación de las acciones en las cuentas de depósito de los inversores y la liberación de los fondos no utilizados (en caso de que la solicitud no se complete), comienza la negociación libre de acciones en el mercado secundario. Un hito importante en el desarrollo del mercado ruso de IPO fue la modificación de la legislación en 2015 que permitió la negociación condicional de ciertos valores extranjeros, similar a la práctica de la Bolsa de Valores de Londres. Antes de eso, el derecho ruso prohibía iniciar la negociación de las acciones antes de completar el pago y el registro de la emisión, lo que generaba inconvenientes en la realización de colocaciones combinadas en varias bolsas al mismo tiempo. La liberalización de la regulación contribuyó a la integración del mercado ruso en el sistema financiero global.
El futuro de los IPO en la Bolsa de Moscú
Perspectivas de desarrollo e innovaciones tecnológicas
La Bolsa de Moscú continúa desarrollando y perfeccionando la infraestructura para llevar a cabo colocaciones públicas, implementando nuevas tecnologías y elevando los estándares de transparencia. El proceso moderno de IPO en MOEX representa un sistema complejo, pero bien optimizado, que combina las mejores prácticas internacionales teniendo en cuenta las particularidades del marco regulador ruso y el entorno de mercado. Para las empresas, esto significa la oportunidad de atraer capital significativo para el desarrollo del negocio y aumentar su capitalización, mientras que para los inversores representa la oportunidad de participar en colocaciones en condiciones predecibles y justas, con una protección confiable de los derechos e intereses de todas las partes.
